和愛爾眼科的近期的春風得意相反，同為醫(yī)療服務業(yè)龍頭的美年健康(002044.SZ)卻交出了上市以來最差的一張成績單。

據其2019年上半年年報顯示，報告期內，公司實現(xiàn)營收36.41億元，同比增長2.93%;歸屬于上市公司股東的凈利潤為1683.77萬元，同比下降89.45%;歸屬于上市公司股東的扣非凈虧損為1.36億元，同比下降251.24%。

自2015年上市以來，美年健康的營收增速一直保持在30%以上，2017、2016年營收增速更是超過40%，2019年中報的2.93%可謂是斷崖式下跌。這家憑借并購擴張成為行業(yè)龍頭的企業(yè)腳下的康莊大道似乎戛然而止，取而代之是一片麻煩纏身的泥淖。

眼見愛爾眼科已經憑借并購擴張、內生增長打開千億市值的大門，描繪起千家門店藍圖，曾計劃在2020年實現(xiàn)全國1000家體檢中心的美年健康卻似乎離這個目標越來越遙遠。

美年健康到底怎么了?

業(yè)績承諾下的瘋狂擴張

和愛爾眼科后天打通資本運作的任督二脈不同，美年健康從建立伊始就流淌著并購擴張的血液，可以說是憑借并購擴張成為行業(yè)龍頭。其前身是上海天億醫(yī)療發(fā)展有限公司，2011和2012年通過先后與沈陽大健康和深圳瑞格爾合并，成為擁有90余家體檢中心，和愛康國賓和慈銘體檢并列為國內體檢行業(yè)的三大巨頭之一。

2015年，美年健康借殼“江蘇三友”作價55億元成功上市，高溢價伴隨著的業(yè)績承諾自然不低。其實際控制人俞熔承諾，2015年度、2016年度、2017年度、2018年度經審計合并報表口徑下的歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤預測數(shù)為2.23億元、3.31億元、4.24億元、4.87億元。

立下“軍令狀”的美年健康擴張速度更為瘋狂了。僅僅四年時間，美年健康體檢中心規(guī)模就由初上市時的不到百家，飛速擴張為311個城市的684家體檢分院(含在建)。其中2016年激增近200家體檢中心，而2017年絲毫沒有放慢步伐，再次新增100余家體檢中心。

這樣的擴張速度都有賴于美年健康熟練的資本運作，通過參與產業(yè)基金先參股后控股實現(xiàn)杠桿并購。據藍鯨產經不完全統(tǒng)計，2015年至今美年健康作為LP(有限合伙人)參與的產業(yè)基金有5支，僅用不到10億元撬動近50億元的資金規(guī)模。

(美年健康參與的產業(yè)基金，數(shù)據來源：公司公告)

僅在2018年一年時間內，美年健康就與南通基金、嘉興信文、上海健億等產業(yè)基金合作，投資108家體檢中心。一位從事醫(yī)藥方面的證券分析師向藍鯨產經表示，產業(yè)基金的加入極大地緩解了美年健康在資金上的壓力，一般新建一家體檢中心的投入在2000萬元左右，其中美年的投資出資比例在20%左右，所建立的產業(yè)投資基金投資占比約51%，剩余投資份額分配給當?shù)睾匣锶恕?/p>

采取同樣擴張方式的還有愛爾眼科，2014年開始，愛爾眼科“摒棄”了之前自籌自建的擴張模式，走上了杠桿并購之路。它先后參加設立了7家產業(yè)并購基金和機構，僅僅用了11.88億的自有資金，就撬動了162億的資金規(guī)模。到2017年，不到三年時間，愛爾眼科通過基金并購的眼科醫(yī)院超過120家，平均每年40家。

但美年健康遠比愛爾眼科瘋狂!十年時間愛爾眼科從17家擴張至200余家，美年僅僅在2016、2017兩年時間內就增長了300家，現(xiàn)有684家門店，是愛爾眼科規(guī)模的兩倍，但它只用了4年。

上述業(yè)內人士對藍鯨產經表示，產業(yè)并購基金的存在極大的加快美年健康和愛爾眼科的并購節(jié)奏，但也為它們后續(xù)的管理帶來一系列的挑戰(zhàn)，從幾十家門店擴張至幾百家門店，管理能力、人才儲備、資金運作的難度都呈指數(shù)級上升。

瘋狂過后往往會留下后遺癥!

瘋狂之后，現(xiàn)實骨感

“先參后控”的擴張模式確實讓美年健康的規(guī)模在短時間內實現(xiàn)了極大的擴張，但也埋下巨大的隱憂。上述業(yè)內人士表示，這種模式下興建的體檢中心與愛康國賓等同行的直營模式不同，更加類似于加盟模式，參股門店的管理和品控難度無疑更上一層樓，而美年所處的醫(yī)療行業(yè)更是如此。

事實也佐證了這一點，2018年廣州的“ 假醫(yī)門”爆發(fā)，折射出美年健康的高速擴張對品控和人才儲備都帶來了極大的壓力。美年曾經的目標是在2020年擁有1000家體檢門店，但現(xiàn)在卻表示示為了避免過快增長所帶來的經營風險和服務質量下降，后續(xù)新建體檢中心的節(jié)奏將有所放緩。

對于放緩自己的擴張步伐，將工作重心向質控和人才培養(yǎng)傾斜，在旗下門店采取主動限流的方式進行內部調整等措施，上述業(yè)內人士表示，之前的“假醫(yī)門”對其聲譽造成重創(chuàng)，現(xiàn)在的調整也是為了防止類似事件重演。

可隨之而來的卻是美年健康交出自己上市以來最差的成績單，2019年上半年，營收36.41億元，微增2.93%;從業(yè)務看，占絕對地位的體檢業(yè)務更是表現(xiàn)慘淡，在新增50家門店的情況下，營收同比微增1%，毛利率下降25.26%;而從地區(qū)看，除華北地區(qū)外，全國其余地區(qū)營收都出現(xiàn)不同程度下滑。

此前，藍鯨產經就此向美年健康方面發(fā)去采訪提綱，美年方面表示公司預期業(yè)績下降是暫時性的，業(yè)務正在逐漸恢復，三季度已經明顯好轉，體檢市場仍然具有較大發(fā)展?jié)摿Γ行判睦^續(xù)保持在體檢市場的競爭優(yōu)勢。

(美年健康的商譽情況)

但瘋狂擴張的后遺癥不止如此，商譽高企也不容忽視?！跋葏⒑罂亍钡臄U張模式雖然在初期為美年健康緩解了資金壓力，可在參股轉為控股的過程中，往往就會發(fā)生溢價收購，這既會增加上市公司投資收益，同時也會造成商譽累積。長此以往，美年健康的商譽高企，遠超同行。2018年中報顯示，美年健康商譽達到47.39億元，而愛康國賓只有1.08億元。

其中2017年并購的慈銘體檢商譽最高，達28.6億元。而且慈銘體檢在并購時做出的業(yè)績承諾顯示，2019年歸屬于上市公司股東的凈利潤應為2.47億元。但今年上半年，慈銘體檢虧損1043.7萬元，這無疑為其實現(xiàn)目標極大地提升了難度。若慈銘體檢無法完成業(yè)績承諾，一般會對其商譽提減值，而這會影響企業(yè)利潤。

對于現(xiàn)在業(yè)績慘淡的美年健康而言，無疑是雪上加霜。

(美年健康負債情況)

除此之外，逐步走高的負債也是懸在美年健康頭上一柄達摩克里斯之劍。雖然有產業(yè)基金的助力，但瘋狂的擴張仍然讓美年健康身上的負債一路上漲，已經從2015年的12.39億元上漲至如今的104.51億元，翻了近十倍。

管理壓力、商譽風險、負債高漲這些后遺癥緊緊纏繞在這家曾憑借資本力量無往不勝的行業(yè)龍頭身上，放緩步伐的美年健康能否通過內部優(yōu)化，擺脫頑疾，藍鯨產經將持續(xù)關注。